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导读
嘉宾介绍：王贤伟，中信建投期货高级分析师。理学硕士，硕士期间参与完成多个国家级地调项目，对有色行业有较深入的理解。目前负责铝产业链研究工作，有丰富的产业服务经验，为多家大型国企、央企及上市全球赌博十大网站提供套期保值培训、风险管理方案制定等服务。荣获2019年上期所优秀分析师新人奖，2021、2022、2023年上期所优秀有色金属分析师奖。2020、2021、2023、2024年期货日报最佳工业品分析师奖。多次接受期货日报、财联社、21世纪经济报等媒体采访，在上海金属网、对冲研投、新华财经等平台发表多篇文章。
核心观点：氧化铝全年秉承空配思路，当下可逢高空配03、04、05合约，择机布局01-03正套。卖出01虚值看跌期权。库存拐点出现后，逐步卖出近月的虚值看涨期权。
正文
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1、矿石端
到目前为止，矿石供应不足的问题在短期看不到明显的缓解，但是明年会有比较明显的改善。
关于进口矿，目前矿石供给仍然是紧张的。几内亚发运量在10月中旬大幅回升，但进入11月又再次回落。澳洲矿石发运量亦回落至相对低位，年内进口矿供给偏紧的格局难有太大改观。
从总量上来看，国内10月铝土矿进口量明显回升。1-10月铝土矿进口13156万吨，比去年同期增长11.9%。但是由于今年国内氧化铝生产企业用矿石的情况，有很大一部分企业从用国产矿转为用进口矿，导致今年整体的进口矿消费增速大于供应增速。
海外矿石CIF提单价在三季度持续小幅走高，目前几内亚CIF单价上涨至94美元/吨。主要原因是，几内亚GAC矿业由于“航道使用费”未与当地政府谈妥，导致矿石长期禁止出口。但10月赢联盟码头扩建，月出口量增幅超100万吨，对出口量有一定补充。但是不能完全弥补，所以12月份矿石的发运可能不会出现太大的起伏。
另外，11月国内港口矿石库存仍处于相对低位，本周小幅下降至1947万吨，处于近5年低位，侧面反应当下国内进口矿是偏紧张的。
国内矿石供给边际改善，但增量较为有限。晋豫两地没有大规模复产迹象，河南部分地区受环保影响，部分矿山生产时限仍然受控，山西地区维持当前的生产现状。贵州环保检查告一段落，清镇露天矿山有望尽快生产，贵州地区矿石供给有所改善。
1-10月国内铝土矿产量5415.4万吨，同比去年下滑15.7%。10月铝土矿产量589.6万吨，环比增加44.8万吨。随着国产矿产量的环比改善，国内铝土矿的库存出现小幅回升，保证了12月份到1月份的运行不会出现太大的问题。
2、供应端检修较为集中
由于前期检修企业复产，10月产量环比9月份有小幅回升，但当前产能运行仍不稳定。10月氧化铝产量回升至712万吨，11月预计产量环比继续回升，因为魏桥迁建项目的100万吨已经开始出料，博赛的轮检即将结束，不过北方山东、内蒙仍有少量产能检修，总的供给趋势仍是环比改善，年运行产能在8800-8900万吨。
今年行情走得极端，不只是国内的问题，还是全球性问题，今年海外氧化铝的生产扰动明显。
美铝宣布二季度开始全面削减其在澳洲的氧化铝厂Kwinana的投资，影响达170万~180万吨产能；2024年3月，力拓旗下两家氧化铝厂Yarwun、Queensland因天然气管道故障被迫减产120万吨，计划复产时间从最初6月推迟到年底；2024年4月，Nalco旗下位于印度的Damaniodi氧化铝厂焙烧产能受限，影响50万吨左右产能；2024年9月，印度暴雨导致韦丹塔氧化铝厂的赤泥库泄漏而遭到当地村民抗议，企业表示目前生产正常。
由于海外供应偏紧，海外成交价格持续走高，目前出口窗口关闭。澳洲FOB现货成交价不断走高，最新现货成交价已高至800美元/吨，折算出口盈亏点在5650元/吨，目前国内现货价格在5650-5750。
国内港口氧化铝库存已下滑至历史低位。
3、需求端
四季度需求端整体稳定，但高成本已使少量铝厂检修。今年枯水期云南水电蓄能充足，云南电网不会像往年一样对电解铝企业采取限电措施，西南地区需求整体平稳。
同时在云南没有发生减产的情况下，今年新疆、内蒙还有新增产能投产，所以供需矛盾是比较突出的。
目前氧化铝的现货价格5700~5800的水平，对于电解铝的成本抬升非常明显，目前电解铝全国平均成本接近21100元/吨，行业亏损面积达到65%以上。
另外，10月份北方铝厂有冬储的习惯，因素叠加导致需求端非常旺盛。
北方部分铝厂库存偏低（内蒙、青海、甘肃部分铝厂库存仅5-7天），总库存的持续下滑说明铝厂未能进行有效冬储。铝厂刚性采买需求支撑氧化铝现货价格持续走强。氧化铝期货价格持续上涨得到了现货价格的支撑，基差以现货上涨来收敛，夯实了氧化铝期货价格的下限。
今年氧化铝还有另一个矛盾点：仓单不足的问题贯穿今年全年。10月之后上期所氧化铝仓单数量一直处于极低水平，仓单库存不足6万吨，近月合约一直面临交割货源不足的问题，该问题至少延续至1月。
4、总结
几内亚矿山今年增产幅度较大，2025年仍有增产预期，预计有3000-3500万吨增量。同时预计明年澳洲矿石进口增量100-150万吨。在不考虑黑天鹅事件的情况下，理论上明年全年矿石供给充足，但仍需关注明年几内亚港口发运量显著提升的节点。
2025年预计海外氧化铝有650万吨产能增加。比较确定的是印尼曼帕瓦100万吨预计明年2月达产，锦江集团-BAP预计今年12月投产，有100万吨的增量。明年2月份海外的供应缺口将会大幅缩减。
从国内来看，在矿石供给不发生大的变动情况下，国内现货供给3月将逐步改善，4月后将逐步过剩。
因此AO2503及以后空头合约，价格下限参考河南地区生产成本3300-3500元/吨。AO2502目前还无法定性，需要跟踪1月几内亚矿石发运情况，以及国内投产及现货出货的节奏来判断。若氧化铝库存拐点在12月出现，则可以考虑布局近月空单。
氧化铝全年秉承空配思路，当下可逢高空配03、04、05合约，择机布局01-03正套。卖出01虚值看跌期权。库存拐点出现后，逐步卖出近月的虚值看涨期权。
